大盈家 李迅雷：从信贷扩张到直接融资，货币创造模式再迎巨变

　　界面新闻记者 | 张一诺

　　“中国经济正处在新旧动能切换的深水区，支撑宏观经济运行数十年的货币创造机制或已同步发生转向。”中泰国际首席经济学家李迅雷日前在接受界面新闻专访时表示，中国正在步入以财政扩张、直接融资为核心的全新货币周期，其背后是经济增长核心驱动力的深度换挡。

　　李迅雷倾向于从“M2视角观察经济增长的驱动力”，在他的分析框架中，货币创造的底层逻辑始终与经济增长的核心动能深度绑定，广义货币（M2）的增速波动与结构变迁，从来不是孤立的金融指标，而是折射实体经济动力切换的核心镜像。

　　他指出，2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，M2能够继续高位增长，一方面是因为人民币升值周期下外贸企业结汇需求持续释放，叠加历史存量待结汇资金逐步落地，外汇占款重回增长通道，被动基础货币投放成为流动性供给的重要支撑；另一方面，社融结构的变迁更具标志性，居民与房企加杠杆意愿继续偏弱，传统信贷对货币派生的贡献收缩，取而代之的是政府债券扩容、企业直接融资发力，叠加货币乘数稳步提升，共同托住M2增速中枢。

　　李迅雷表示，回望中国经济与货币体系的演进路径，货币创造机制始终与经济增长动能同频共振。改革开放初期，外资流入奠定基础货币投放底色，对应工业化起步的发展阶段；加入世贸组织后，出口红利全面释放，外汇占款成为货币创造的绝对主力，驱动制造业产能快速扩张；2008年后，房地产与基建接棒出口，土地抵押下的信贷派生模式撑起了十余年的M2高增与城镇化进程。

　　2021年房地产长周期拐点出现后，传统“地产-信贷”的造币链条逐步弱化，市场一度担忧货币扩张动力将随之衰竭。但事实证明，旧引擎退潮的同时，新的货币创造逻辑正在成型。当下中国经济稳增长的核心抓手，已从居民、企业加杠杆，转向政府逆周期加杠杆与产业升级双轮驱动。无论是“十五五”开局阶段民生保障、新型基建的财政投入加码，还是人工智能（AI）、高端制造等战略性新兴产业的培育壮大，都高度依赖财政资金引导与直接融资体系支撑。

　　以下是本次采访实录，经界面新闻编辑整理、受访嘉宾确认

　　界面新闻：市场普遍预期2026年全年中国广义货币（M2）增速在 6.2%-7.5% 区间，但前5个月始终维持在 8.5%以上的高位。什么原因导致了这种“预期差”？5月份“M2-M1”剪刀差收窄，是否意味着资金活化程度出现了边际改善？

　　李迅雷：今年以来M2增速维持在高位很大一个因素是人民币升值，这吸引跨境外汇持续流入，出口企业将外币在银行结汇带来结售汇顺差。商业银行把富余外汇向央行平盘，央行购入外汇便形成外汇占款，被动投放基础货币。

　　年初至今流动性走高，外汇占款虽非主导因素，但今年外汇储备明显增长，经由这一渠道带来的基础货币增量，对市场流动性形成了阶段性支撑。事实上，2025年以来M2的规模增长中，均有外汇占款增加的因素。从2025年3月至2026年3月，银行代客货物贸易结售汇累计顺差6867亿美元，折合人民币约4.8万亿元。扣除已经结汇的，从2022年到今年3月，估计累积了有1.04万亿美元的待结汇资金。我认为今年央行降准的必要性不大，因为被动投放的基础货币已经给市场带来了不低的流动性。

　　M2与M1的剪刀差不断收窄，这一变化反映出市场资金活跃度正在提升，后续大概率会继续收敛。4-5月居民存款合计减少2万亿元，同期，券商客户保证金连续两个月大幅走高，说明不少居民储蓄资金转入资本市场参与交易。叠加出口回暖，企业经营性现金收入增多，带动活期存款规模上行。居民储蓄搬家入市、企业活期资金增加，共同推升了整体资金的周转与交易活跃度。

　　界面新闻：上面您提到今年央行降准的可能性不大，那降息呢？

　　李迅雷：我认为应当实施直接降息。当前银行信贷投放不畅，核心原因之一就是实际利率水平相对偏高。现阶段各类结构性降息工具效果有限，这类工具更多偏向框架性顶层设计，难以有效提振整体总需求。

　　当然，目前名义利率已经较前期处在低位，如果单纯直接降息，很容易引发资金在金融体系空转，这也是高层反复强调杜绝“大水漫灌”的关键原因。我测算今年我国M2总量或将超过美国、欧盟、日本经济体的M2规模之和，货币存量体量已经十分庞大。一边是存量货币高企，一边是实体信贷需求偏弱，破解矛盾的关键落脚点在于实际利率，我国当前实际利率水平仍然偏高。实际利率大致等于名义利率减去通胀水平，去年我国通胀维持在零值甚至通缩区间，推高了实际利率。

　　界面新闻：我注意到您十年前就发表过一篇关于M2的文章。您为什么倾向于从M2视角观察经济增长的驱动力？

　　李迅雷：中国M2的体量十分特殊，规模在全球范围内都极具特殊性，这也是我长期跟踪研究M2的缘由。从1990年至2010年的二十年间，我国M2年均增速约18%，这样的增速放在全球范围内都属于极高水平，其本身的异常特征，让M2成为理解国内经济运行不可忽视的关键指标。

　　美国经济学家罗纳德·麦金农早年曾提出 “中国货币消失之谜”，他十分疑惑，为何我国货币投放规模庞大，却没有催生高通胀，这笔巨额货币究竟流向了何处。正是这个谜题，推动我深入研究货币的去向。

　　十多年前，我对麦金农之谜做了如下解释：首先，由于中国金融市场相对封闭且实体经济投资意愿波动，大量超额货币供给没有转化为消费物价上涨，而是推高了资产价格。其次，货币主要流入了房地产和股票市场，表现为房价和股价的上涨，而非日常消费品价格的普遍飙升。也就是说，中国经济在改革开放之初的货币化、资本化程度较低，就像一块干燥的海绵，很快把超发的货币吸干了。第三，中国居民的超高储蓄率，也是一个重要原因。

　　不过，到了2021年，当楼市出现长周期拐点出现之后，M2增速依然不减，此时楼市的总市值大约是GDP的四倍左右。但国内的通胀和人民币汇率却依然维持稳定，故应对过去的解释重新修正。一个合理的解释是，我国制造业产能扩张过快，维持了长期供大于求的局面，这反映在生产者价格指数（PPI）多年为负以及居民消费价格指数（CPI）接近零的状态。另一个原因可能与我国居民收入结构有关，即货币体量虽然超大，但居民可支配收入占GDP比重偏低，占M2的比重则更低。因为M2扩张的“副作用”不明显，中国经济既能维持低通胀，又能维持币值稳定，故人们对于“大水漫灌”都缺乏太强烈的感受。

　　界面新闻：您曾把M2扩张划分成引进外资（FDI）、出口导向、房地产开发三个阶段，不同阶段货币创造的内在机制存在怎样的差异？

　　李迅雷：这种划分算不上绝对精准，但能够大致勾勒出不同历史阶段的中国经济的核心特征。

　　第一阶段是外资引入驱动。改革开放初期，国内经济建设存在巨大资金缺口，依托对外开放政策红利，引进外商直接投资（FDI）、借入海外债务成为早期货币创造与经济起步的核心方式。这一阶段尚未形成大规模出口顺差，经济核心逻辑以引资造血、搭建产业基础为主。在结售汇体制框架下，早期外资流入带来的外汇结余，开始初步形成外汇占款，成为央行基础货币投放的重要渠道。

　　第二阶段是出口导向驱动。1994年，汇率双轨制取消，叠加国内低成本要素优势释放，1995年起我国实现持续性外贸顺差。2001年加入世贸组织后，出口红利全面释放，2008年贸易顺差接近 3000亿美元，2015年接近6000亿美元。外贸高景气带来海量外汇涌入，外汇储备持续扩容，外汇占款成为央行投放基础货币的绝对主力。不过，由于对外依存度过高，经济结构脆弱性同步显现。

　　第三阶段是地产+基建信用驱动。2008年，为对冲美国次贷危机带来的外需下滑冲击，基建投资成为国内稳增长新抓手。随着传统制造业逐步出现产能过剩，房地产接力出口，成为经济增长与M2扩张的核心引擎。这一阶段核心逻辑为土地财政与银行信用扩张：银行以土地、房产为核心抵押物，向房企、居民、地方政府平台大规模投放信贷，货币大量被创造出来。2008年，居民中长期房贷和房地产开发贷两项规模仅5万亿元左右，2022年升至85万亿元峰值。房地产具备超长上下游产业链，达到一定规模后，带动上下游产业链齐头并进，成为推动M2继续高增长的主因。

　　在第三阶段的信用扩张周期中，外汇占款的作用逐步弱化，银行内生信贷创造成为主力。在此期间，新增贷款与M2规模的增长几乎都是同步抬升的，说明信贷扩张是M2的重要驱动因素。与此同时，结构性失衡问题持续积累，经济增长高度依赖固定资产投资，资本形成占GDP比重长期超过40%，银行业利润长期占据A股上市公司总利润的50%以上。

　　界面新闻：但是，房地产下行之后，M2还是继续大幅上升的，主要原因是什么？

　　李迅雷：2021年房地产长周期的上行阶段见顶之后，按一般的规律，M2增速应该下行甚至出现负增长。但事实上，2022年M2增速反而从2021年的9%回升到11.8%。现阶段，我认为是债务驱动叠加制造业托底继续推动M2的增长。

　　近年来，社会融资总量与M2之比较为稳定，故只需分析社融结构，大致可以解释M2的增速变化和结构变化。从社融结构看，2024年，尽管信贷占比仍是大头，但政府债券净融资规模达到了11.3万亿元，占当年社融增量的比重为35%，比上年提高约8个百分点。

　　到了2025年，信贷结构发生深度调整，人民币贷款增量同比少增1.13万亿元，且住户中长期贷款仅增1.28万亿元，居民部门去杠杆意愿明显。同时，直接融资（政府债券+企业债券+股票）占比创历史新高，达到16.7万亿元，占比46.9%，较2024年提高约5.1个百分点。在社会融资规模增量中，政府债券首次成为最大的贡献项。2025年政府债券净融资达13.84万亿元，占社融增量38.9%，较上年提高约4个百分点，年末存量占比升至21.5%，成为实体融资最重要的支撑力量。

　　而制造业始终是中国经济底层底色，前期依托外资、出口成长，后期依托地产、内需持续消化产能，只是不同阶段的核心拉动主体不同。当前经济能够保持韧性，核心依靠制造业强力托底。近几年新能源赛道成为制造业核心增量，锂电池、新能源汽车等行业依托产业政策快速扩张，对冲了传统制造业的下行压力。

　　界面新闻：我们是否可以据此判断，国内货币创造机制已经发生转变，或者说传统信贷派生货币的模式出现了阶段性失效？

　　李迅雷：可以这么理解，这一现象本质上体现出实体经济信贷需求明显下滑。过去市场的主要矛盾是企业融资难、融资成本高，而当下形势已经反转，不再是企业难以拿到贷款，而是银行信贷投放缺乏有效需求。这大概率不会是短期现象，或将演变为长期趋势。社会融资方式逐步向政府直接投资、企业发行债券直接融资的路径切换。

　　这主要是因为我国经济的驱动力正在发生悄然变化，全球经济已进入了人工智能（AI）时代，今年是“十五五”规划实施的第一年，国家发展改革委明确提出，到“十五五”末，我国人工智能相关产业规模将增长到10万亿元以上。这意味着AI将从一项前沿技术，真正成长为拉动国民经济增长的支柱性产业。这或许也意味着今后我国财政在高科技领域的投入将会持续增加。

　　不同于美国AI方面的资本开支绝大部分靠私人资本，中国AI企业的规模偏小，销售收入总量不大，故在发展的爬坡阶段，民营AI企业的资本开支规模较小，且投资中的相当部分用于购买海外设备，对GDP的贡献很小。故AI的基础设施建设主要靠政府财政支出来开展。

　　由此不难判断，“十五五”期间M2的扩张可能主要靠直接融资，即政府发债为主，企业股权融资和债权融资为辅的模式。这不同于过去的房地产创造货币模式，房地产上行周期中，土地和房产的涨价会自动创造货币，故过去M2的扩张较少依赖政府举债。加之中国人口老龄化加速，社保欠账缺口扩大，财政用于民生领域的投入会越来越多。

　　民生保障和科技发展都需要巨额财政支出，故扩大举债规模不可避免。但举债有上限，故股权融资市场需要进一步做大，且科创类企业融资方式也是以直接融资为主。总之，今后直接融资成为M2扩张的主因应该符合逻辑，同时也成为经济转型发展的驱动力。

　　界面新闻：您如何看待中国政府加杠杆的合理边界？

　　李迅雷：从当今主要经济体的债务增速看，似乎都步入了债务驱动经济增长的时代。当前全球政府债务占GDP比重平均约118%，我国中央与地方政府债务合计占GDP比重约70%。西方国家大多仅统计中央政府债务，例如，美国联邦政府债务规模占GDP比重约 125%。而我国中央政府债务占GDP比重仅在30%左右，对比来看加杠杆空间依旧充裕。

　　我国政府部门杠杆率水平的快速上升是在2018年中美贸易摩擦之后，从2018年6月至今整整翻了一倍。从中美财政赤字率的同一口径作比较，可以发现，2024-25年我国的广义财政赤字率快速上升，且明显超过了美国。而居民部门的杠杆率水平则从2021年以后走平并回落，可见政府部门和国企加杠杆，是一种逆周期的应对策略。

　　界面新闻：前面您提到依靠政府举债托底经济增长，本身也侧面反映出市场内生增长动力有所不足。该如何化解M2高增速与经济运行效率偏低之间的矛盾？

　　李迅雷：这件事本身存在取舍关系。想要提升经济发展质量，就必须从严管控各类投资，最大限度压缩低效、无效投资。低效投资缩减之后，整体经济运行效率和增长质量会改善，但代价是GDP增速大概率会有所回落。

　　M2只是经济运行的结果指标，核心还是要选择适配自身国情的调控方式，GDP同样属于结果指标。严格来讲，不应当把GDP设定为硬性考核目标，我们的根本奋斗目标，是满足人民群众对美好生活的向往，落脚点应当放在提升居民收入、消费水平，增强民众获得感上。

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